1．事件

　　2011年1月15日，碧水源（300070）發(fā)布2010年年度業(yè)績預告、利潤分配及公積金轉增股本預案：2010年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為1.72億～1.93億元，同比增長60%-80%；以公司2010年末總股本14700萬股為基數(shù)，由資本公積金向全體股東每10股轉增10～12股，現(xiàn)金分配方案未定。

　　2．我們的分析與判斷

　　公司2010年的業(yè)績增長率，超過了我們前期50%的預期值。公司在2010年國家節(jié)能減排的大背景下，較好地抓住了各地污水處理廠提標升級改造機會，保持了持續(xù)增長的良好發(fā)展態(tài)勢；同時，隨著公司募投項目的逐步實施，公司2010年實現(xiàn)了膜材料的完全自主生產(chǎn)與自給，增強了公司的核心競爭力。隨著公司實力的進一步增強，經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，2010年銷售收入保持了良好的增長勢頭，相應的業(yè)績與效益保持了同步增長。

　　我們認為公司未來業(yè)績能否繼續(xù)保持高速增長，主要取決于以下影響因素：

　　（一） 污水處理費、排放標準及其執(zhí)行力度決定了MBR實際的市場容量

　　從理論上分析，膜生物反應器（MBR）的市場空間巨大。MBR是未來城市污水和工業(yè)污水處理與回用領域最具吸引力和競爭力的技術，也是21世紀水處理的關鍵技術，是替代傳統(tǒng)工藝的最佳選擇，是我國當前重點鼓勵發(fā)展的污水處理設備，預計到2015年MBR的市場容量至少有300億元。

　　我們認為 污水處理費、排放標準及其執(zhí)行力度決定了MBR實際的市場容量，主要基于以下原因：（1）如果收取的污水處理費低于1元/噸，當?shù)卣粫M行大規(guī)模的市政污水深度處理。目前我國只有不到一半的大中城市污水處理費高于0.8元/噸，并主要集中在東部經(jīng)濟相對發(fā)達地區(qū)，MBR大規(guī)模應用與當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平密切相關。（2）如果污水排放標準不提高或其執(zhí)行力度不強，當?shù)仄髽I(yè)將沒有動力進行工業(yè)污水深度處理。在目前沒有將環(huán)境成本轉移到最終消費者的情形下，處理標準提高會降低企業(yè)經(jīng)營利潤。

　　我們看好MBR的市場發(fā)展前景，預計我國未來5年MBR市場年均增長率至少有30%。在“十二五”期間，我國環(huán)保標準將從單一污染物總量控制，轉變?yōu)槎嘀笜丝偭亢蜐舛韧瑫r控制，相應的環(huán)保投資將同比大幅增加。我們將根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和行業(yè)政策的變化，動態(tài)調整對MBR實際市場容量的預期。

　?。ǘ┘夹g領先、長期運行效果及成本決定了公司產(chǎn)品的市場拓展空間

　　公司在國際公認的MBR工藝技術、膜組器設備技術和膜材料制造技術三大關鍵領域，全面擁有核心技術與知識產(chǎn)權。公司建立了一套成熟的技術服務與運營服務模式，能夠提供具有較強競爭力的價格，以較優(yōu)的性價比占領市場。公司承擔建設了國內第一個大規(guī)模MBR工程和世界已建成運行的超大規(guī)模的MBR工程，是目前國內城市污水處理領域MBR技術實力與綜合經(jīng)營實力最強的企業(yè)，在大型MBR項目建設方面已躋身國際先進企業(yè)行列。

　　我們認為MBR市場空間巨大不代表公司能保持高速增長，公司產(chǎn)品的市場拓展空間取決于技術領先、長期運行效果及成本等因素，主要基于以下分析：（1）未來MBR市場上各家產(chǎn)品的競爭將日趨白熱化，保持技術領先將是公司長期發(fā)展的核心競爭力。公司上市后加大了研發(fā)中心的建設投入，技術目前處于國內領先水平，但是不能確定一直保持技術優(yōu)勢。（2）國產(chǎn)化是MBR市場的發(fā)展趨勢，將給公司帶來巨大的替代市場空間。但是與國外公司MBR產(chǎn)品相比，公司大部分產(chǎn)品的應用時間還不到2年，能否保證長期穩(wěn)定的運行效果，將是檢驗公司產(chǎn)品性能的硬指標。另外，在保證長期運行效果的前提下，不斷降低MBR運行成本，是公司開拓潛在市場的最佳方法。

　　我們看好公司的未來發(fā)展前景，預計公司未來3年業(yè)績有望保持60%的年均增長率。目前公司產(chǎn)品的客戶認可度逐漸提升，市場拓展已經(jīng)取得了階段性成果，在手訂單基本能夠保證近幾年的業(yè)績高增長。我們將根據(jù)公司產(chǎn)品和訂單情況的變化，動態(tài)調整對公司業(yè)績增長的預期。

　　3．投資建議

　　我們預測公司2010-2012年的營業(yè)收入分別為5.6億、8.8億和14.1億元，每股收益分別為1.27元、2.13元和3.53元（未考慮股本變化），對應動態(tài)市盈率分別為88X、52X、31X。我們認為我國MBR的市場發(fā)展前景廣闊，公司作為行業(yè)中龍頭企業(yè)，未來業(yè)績增長超預期是大概率事件，因此首次給予公司“謹慎推薦”投資評級。